中信建投：債券牛市是否結束？

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節後Deepseek點燃全球AI+浪潮，中國資產迎來一輪科技引發的資產重估。這一點已在節後中國A股和港股科技板塊表現，得到深刻印證。

現在的問題是，中國資產重估是否意味著風偏回升，引發利率上調，終結持續了四年的中國債券大牛市？

我們認為2月以來債券調整與多重短期因素共振有關——央行流動性收緊、中國資產風偏回升、1月社融反彈、節後一線地產數據超預期。

風偏從來不是債券方向的決定因素，債券方向取決於信用需求，本質看土地經濟走向。目前三四線數據反饋，當前地產尚未迎來大拐點。故2月債市調整，是債券牛市的中場波動，而非四年債牛終結的句號。

過去一周最值得關注的三個市場現象：

美股調整、中債利率明顯上調、中國股票科技熱度升溫。

節後Deepseek引爆全球AI熱潮，牽動中美資產，也帶來一輪中國風偏資產（A股和港股）重估。上周阿裏巴巴業績超預期，並且阿裏首次明確提出“AI驅動”作為核心戰略，助燃AI+熱潮。

Deepseek一度引發美股波動，隨後美股歸於穩定。隨著中國AI敘事衝擊美國AI敘事，加上美國2月服務業PMI意外步入收縮區間，美國資產風偏降溫，美股走弱。

流動性持續收緊已1個月，中國地產和社融數據催生信用企穩討論，中國資產重估敘事推進，上周中國長債利率明顯回調，十年國債利率重回1.7%上方。

一、近期債市調整，有三點因素共振。

央行持續流動性收緊毫無疑問是一個底層原因。

2月20日，LPR報價維持不變，市場苦等的降息也未兌現。降準降息預期連續落空之後，銀行間資金利率顯著上抬。

1年期同業存單利率已近2%，與10年國債利率產生明顯倒掛。即便上周十年國債利率從2月初的1.6%反彈至1.72%（2月21日收盤），十年國債和一年同業存單依然保持了-25bp左右基差，這一基差是2019年以來最低值。

引發長端債券情緒的是社融連帶一線城市二手房成交量價反彈。

央行收緊資金端已維持了1個多月， 同業存單與國債利率之間倒掛從1月10號便已開始。麵對偏緊資金麵，債市仍維持了一段時間的“資產荒”交易，長端利率尚穩定。

直至1月社融發布，企業中長貸超預期，疊加一線地產量價數據反彈，市場開始質疑2025年信用是否結束下行，回暖跡象是否已經來到，最終結果是近兩周長端利率情緒走弱。

節後DeepSeek引發中國資產重估潮，影響債券市場情緒。

節後AI敘事擴展，中國A股和港股交易AI+以及AI應用。中國資產重估敘事推開，風偏一再提振。疊加持續偏緊的資金麵以及信用企穩擔憂，最終債券資金回撤，引發資金和債市的負反饋。

二、本輪債券大牛市是否已經終結？

2021年至今，本輪債券牛市已走過4年。不論從漲幅還是持續時間，本輪牛市均屬曆史罕見。這一輪波史詩級債牛行情中，利率也曾幾經調整，例如2022年尾的理財贖回風波、2023年9-11月的資金麵引發波動。

2月開始的債券調整，是四年債牛終結的句號，還牛市中場的波動？這是當下市場最為關心的話題。

我們秉持兩點判斷：

第一，AI撬動中國科技重估，交易層麵帶來股債蹺蹺板情緒。然而風偏從來不是債券方向的決定因素，債券方向取決於信用需求。

第二，債券牛熊方向取決於信用需求，最終取決於居民和地方預算外融資。盡管節後一線地產二手房量價回升，但我們不能將此作為全國地產的領先指標。當前三四線地產數據反饋，地產鏈仍未給出拐點信號。

三、本輪債券調整何時結束？

既然2月以來債券調整，最直接的解釋因素在於央行流動性。關注本輪債券調整何時結束，最重要的是判斷央行流動性節奏。

3月搶出口對基本麵的短期支撐減弱，“金三銀四”之後一線地產交易熱度或降溫，3月中美關稅博弈節奏加快，所以我們期待4月央行流動性條件迎來改變。

消費複蘇的持續性仍存不確定性。今年以來，居民消費開始回暖，但仍未達到疫前常態化增速，未來是否能持續性的修複改善，仍需密切跟蹤。消費如再度乏力，則經濟回升動力將明顯減弱。

地產行業能否繼續改善仍存不確定性。本輪地產下行周期已經持續較長時間，當前出現短暫回暖趨勢，但多類指標仍是負增長，未來能否保持回暖態勢，仍需觀察。

歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，拖累全球經濟增長和資產價格表現。

地緣政治衝突仍存不確定性，擾動全球經濟增長前景和市場風險偏好。

周君芝：浙江大學經濟學博士，現任中信建投證券首席宏觀分析師。曾獲2023年wind第11屆金牌分析師宏觀第一；2023年21世紀金牌分析師宏觀第四；2023年第11屆choice最佳分析師宏觀第三。曾於2017-2020年連續四年榮獲“新財富”宏觀第一名（團隊核心成員），2017-2020年連續四年榮獲賣方分析師“水晶球”獎第一名（團隊核心成員）。

王澤選：中信建投證券宏觀分析師，主要負責宏觀經濟跟蹤、宏觀政策研究，曾獲新浪新銳分析師、Wind金牌分析師獎項。

證券研究報告名稱：《債券牛市是否結束？——全球大類資產周觀點（46）》

對外發布時間：2025年2月23日

報告發布機構：中信建投證券股份有限公司⠀

本報告分析師：⠀

周君芝 SAC 編號:S1440524020001

王澤選 SAC 編號:S1440520070003